למה מה שעולה יותר לא באמת שווה יותר

הנה דבר שלמדתי בחודש האחרון והיה מהפכני עבורי. זה פתר לי את הפאזל המסובך של השקעות, ומתחיל לעצב את האופן שבו אני מחליט מה לעשות עם הכסף שלי.

קרנות נאמנות רבות גובות דמי ניהול של 2% ויותר, וכדי להצדיק זאת מתהדרות בביצועי עבר מרשימים, משל מנהלי הקרנות היו עורכי דין שגובים שכר טרחה גבוה על סמך היסטוריית זכייה בתביעות. אלא שעל פי תאוריית השוק היעיל, בעולם הפיננסי זה פשוט לא עובד ככה.

תאוריית השוק היעיל

התאוריה גורסת, בפשטות, כי מחיר של נייר ערך כבר מגלם בתוכו את כל המידע הזמין לציבור על אותו נייר ועל הציפיות ממנו.

במילים אחרות: נניח שאני משקיע בבורסה ואין לי שום מידע פנימי. אני רוצה לקנות מנייה במחיר נמוך, ואז למכור אותה במחיר גבוה ו"להכות את השוק". בעצם אני מצפה שהמנייה תעלה – כלומר, אני בטוח שערכה האמיתי עבורי גבוה מהמחיר שבו היא נסחרת. תאוריית השוק היעיל אומרת: זה לא ייתכן! לו המידע הקיים בעולם היה מספיק כדי להסיק שהמנייה תעלה, מחירה היה גבוה יותר כבר היום.

כלומר, השוק אינו אלא הליכה אקראית.

תחשבו לרגע מה זה אומר. זה אומר ששום מנהל קרן השקעות, מבריק ככל שיהיה, לא יותר טוב מקוף. לא ייתכן שאדם יוכל לחזות מראש שהוא יצליח "להכות את המדד" (להשיג ביצועים יותר טובים מהמדד עצמו). הסיכויים של קרן שמשקיעה בניירות מסוג X להכות את המדד של ניירות מסוג X הם בדיוק 50-50.

תאוריית השוק היעיל קיימת משנות ה-1960 ויש לה מספר גירסאות שלא פירטתי כאן. אמנם אין הסכמה גורפת על כל גירסאותיה, אבל היא נכונה בקירוב רב עבור הצורך הפרקטי של המשקיע הפרטי, ובהמשך אביא גם דוגמה שתאפשר לכם לבדוק זאת בעצמכם.

אז איך זה שקיימות קרנות שמצליחות להכות את המדד שנה אחר שנה?

אם תיקחו מאה מטבעות ותטילו כל מטבע 5 פעמים, יהיו כמה מטבעות שייפלו 5 פעמים על "עץ". זאת בדיוק הסיבה שיש קרנות שמצליחות להכות את המדד 5 שנים ברצף. לקרן שמשקיעה במניות ממדד ת"א 100 וגובה דמי ניהול של 1.5% כי כבר כמה שנים היא הצליחה להכות את המדד, יש תוחלת רווח דומה לקרן שמחקה את מדד ת"א 100 כמו שהוא וגובה רק דמי נאמנות של 0.03%. ההבדל הוא בדמי הניהול.

הכשל הפסיכולוגי הוא שצריך להסתכל קדימה ולא אחורה. כתבות בעיתונים, יועצים בבנקים, פרסומות של קרנות – כולם מספרים לנו על עליות העבר ומצניעים את ירידות העבר. בכל שנה יימצאו כמה מנהלי קרנות שהצליחו לעשות תשואה יפה מאד, כי בכל התפלגות תמיד יהיו כאלה שסוטים למטה וכאלה שסוטים למעלה. אבל השאלה שצריך לשאול היא: מתוך הקרנות הכי מצליחות בשנה X, ללא ידיעת העתיד, כמה הצליחו במידה דומה גם בשנה X+1?

דוגמה

אם עדיין קשה לכם להאמין שדמי הניהול הם כסף שנזרק לפח, אמחיש זאת באמצעות דוגמה אקראית לחלוטין.

גיגלתי ומצאתי את הכתבה הבאה: 10 הקרנות הטובות ביותר בשנת 2010. זאת רשימה מכובדת של מנהלי קרנות מצליחנים בשנה אקראית שבחרתי. כפי שניתן לראות מהרשימה, שמותיהן של כמעט כל הקרנות מכילים את המילה "יתר". כפי שגיליתי ממש לאחרונה, פירוש הדבר הוא שהן משקיעות במניות יתר – מניות של חברות קטנות הנסחרות בבורסה של ת"א (ת"א 100 הן 100 החברות הגדולות, ו"יתר" זה… טוב, כל היתר). מסתבר שקיים מדד שמרכז את המניות האלה, והוא נקרא "מדד יתר מאגר". קרנות יתר משקיעות בחברות שנכללות במדד הזה, ומטרת הקרנות היא להכות אותו. במקרה, בשנת 2010 מדד יתר מאגר עלה יותר משאר המדדים, וזאת הסיבה שכל הקרנות בעשירייה הראשונה הן כאלה שהשקעותיהן דומות למדד הזה.

את העלייה במדד יתר מאגר בשנת 2010 קל מאד לחשב – המדד עלה וירד, וירד ועלה, ובסיכומו של דבר עלה במהלך השנה בכ-27%. כל הקרנות ברשימה אכן הכו את מדד היתר בגדול והשיגו בין 30% ל-40%.

אבל מה קורה אם נמשיך לעקוב אחרי הקרנות המצליחות ביותר ב-2010 ונבדוק את ביצועיהן מול המדד בשנים שלאחר מכן?

2010 2011 2012 2013 דמי ניהול
ילין לפידות יתר 40% 17%- 17% 30% 2.53%
אפסילון יתר 39% 30%- 6% 29% 2.02%
מיטב יתר 35% 23%- 22% 33% 2.35%
ילין גמישה ממוקדת 32% 17%- 13% 12% 2.01%
אלטשולר שחם יתר דיבידנד 32% 17%- 12% 21% 2.55%
מדד יתר מאגר 27% 28%- 16% 27%

(עיגלתי לאחוזים שלמים לשם הפשטות. כל הנתונים זמינים באתרים כמו פאנדר וביזפורטל.)

אם היה לנו מזל, השקענו בקרן כמו ילין לפידות שהמשיכה להכות את המדד גם בשלוש השנים הבאות. אם לא, אז אולי השקענו באפסילון יתר, שלמרות השגיה המצוינים בשנים 2009 ו-2010,  התרסקה ביחס למדד בשנתיים שלאחר מכן.

עכשיו בואו נעשה את החישוב הבא: לו ב-2 בינואר 2011 (1 בינואר היה יום שבת 🙂 ) היינו משקיעים 1000 ש"ח בכל אחת מהקרנות האלה, מה היה קורה לכסף שלנו אחרי 3 שנים, כשלוקחים בחשבון גם את דמי הניהול? עם ילין לפידות היינו מגיעים ל-1170 ש"ח, אבל עם אפסילון יתר היינו יורדים ל-900 ש"ח.

לעומת זאת, לו היינו משקיעים בקרן שפשוט מחקה את מדד יתר מאגר וגובה דמי ניהול נמוכים (נניח אפילו 0.3%, שזה די גבוה לקרן מחקה), היינו מקבלים 1050 ש"ח – באופן אלגנטי, זה קרוב מאד לממוצע הקרנות ה"חכמות".

העיקר הוא דמי הניהול

המסקנה היא שבבחירת השקעה, מספיק לבחור אפיקים (מניות בארץ, מניות בחו"ל, אג"ח מדינה וכד') ולהשקיע באופן שבו דמי הניהול הם הנמוכים ביותר.

אבל מה זה כבר דמי ניהול של אחוזים בודדים? על כך בפוסט הבא.


שום דבר שנאמר פה אינו בגדר ייעוץ. כמו שכתבתי בהתחלה, אין לי מושג על מה אני מדבר, וייתכן מאד שיש לי אחזקות בניירות המוזכרים בבלוג.

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

מתחבר ל-%s